業(yè)績(jī)簡(jiǎn)述

隨著年報(bào)和一季報(bào)逐漸落下帷幕，幾家歡喜幾家愁。而在去年遭到資本市場(chǎng)啜泣的房地產(chǎn)公司，2018 年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷(xiāo)售面積、銷(xiāo)售金額、投資、開(kāi)工等各項(xiàng)指標(biāo)，卻幾乎都創(chuàng)出了歷史新高。年報(bào)致股東中，萬(wàn)科說(shuō)房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入了白銀時(shí)代，已經(jīng)不是過(guò)去的黃金時(shí)代。但我認(rèn)為，如今還是優(yōu)秀地產(chǎn)公司的黃金時(shí)代。比如說(shuō)，今年藍(lán)光發(fā)展就為投資者交上了一份滿意的答卷。

2018年本年度公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售金額 855 億元，同比增幅47%。營(yíng)業(yè)收入達(dá)到308.21億元，同比增長(zhǎng)25.53%，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到22.24億元，同比 62.91%，增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)。實(shí)現(xiàn)凈利率8.10%，較2017 年增加3.01個(gè)百分點(diǎn)；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率17.07%，較2017 年增加4.27 個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力不斷改善。

一季報(bào)顯示，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入57.67億元，同比增長(zhǎng)73.40%；凈利潤(rùn)5.42億元，同比增長(zhǎng)85.97%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)4.95億元，同比增長(zhǎng)64.31%，所以說(shuō)其還處于黃金時(shí)代一點(diǎn)也不為過(guò)。

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公司業(yè)務(wù)簡(jiǎn)介與增長(zhǎng)情況

根據(jù)其過(guò)往的業(yè)績(jī)，我們可以看到近幾年不論是營(yíng)業(yè)收入還是歸母凈利潤(rùn)，都實(shí)現(xiàn)了中高水平的增長(zhǎng)。

同時(shí)，根據(jù)其年報(bào)我們可以知道，盡管藍(lán)光發(fā)展的主營(yíng)業(yè)務(wù)有很多，但是我們可以大致分為三個(gè)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，迪康藥業(yè)和嘉寶股份（公司對(duì)兩個(gè)子公司有H股上市計(jì)劃，其中嘉寶股份H股上市已獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)）。我們將其拆分，逐個(gè)看各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展情況。

首先是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，藍(lán)光發(fā)展的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了規(guī)模化的發(fā)展，全年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售面積802 萬(wàn)平方米，銷(xiāo)售金額855 億元，同比分別上升32%和47%。

公司認(rèn)為，要以以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及運(yùn)營(yíng)為核心，與國(guó)家城市群建設(shè)規(guī)劃高度契合，堅(jiān)持實(shí)施“聚焦高價(jià)值區(qū)域投資、聚焦改善型住宅產(chǎn)品”的發(fā)展戰(zhàn)略，以住宅地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)為核心，不斷完善五大產(chǎn)品系，培育藍(lán)光商業(yè)、藍(lán)光生態(tài)、藍(lán)光材設(shè)、藍(lán)光文旅等產(chǎn)業(yè)，打造高度協(xié)同的多元化產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈。建立金融戰(zhàn)略合作伙伴，打造高度協(xié)同的投融一體化運(yùn)行機(jī)制，極積推動(dòng)地產(chǎn)的基金化和證券化。截至目前，已在全國(guó)成功布局50 余個(gè)城市，累計(jì)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目近300 個(gè)。（摘自年報(bào)）

從中我們可以知道，藍(lán)光主要還是選擇有價(jià)值的，改善型住宅，并不是像碧桂園恒大一樣，深入三四線開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。

在營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)中高增長(zhǎng)的背后，是公司銷(xiāo)售金額，銷(xiāo)售面積的不斷增長(zhǎng)。近幾年來(lái)，公司銷(xiāo)售金額和銷(xiāo)售面積都進(jìn)入加速快車(chē)道。

2018年的藍(lán)光發(fā)展，繼2017年規(guī)模擴(kuò)張?zhí)崴俸螅瑢?shí)現(xiàn)銷(xiāo)售金額855.39億元，同比增長(zhǎng)47%，其中權(quán)益銷(xiāo)售金額629億元；銷(xiāo)售面積801.65萬(wàn)平米，同比增長(zhǎng)32%；銷(xiāo)售均價(jià)10670元/平方米，同比增長(zhǎng)12%。企業(yè)近四年銷(xiāo)售金額平均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)49.9%，增長(zhǎng)勢(shì)頭與潛力十分強(qiáng)勁。

從其銷(xiāo)售金額與面積的分布來(lái)看，成都和華東區(qū)域占比較大，兩者相加近60%，但是成都區(qū)域、滇渝區(qū)域和華中區(qū)域的銷(xiāo)售貢獻(xiàn)占比均略有下滑，尤其是成都區(qū)域和滇渝區(qū)域。明顯從銷(xiāo)售的增長(zhǎng)速度來(lái)看，北京區(qū)域，華東與華南區(qū)域增長(zhǎng)勢(shì)頭十分可觀強(qiáng)勁，同時(shí)也就印證了公司堅(jiān)持“高價(jià)值、高增值”的投資布局，堅(jiān)持“東進(jìn)南下”、“1 3 N”戰(zhàn)略，布局都市圈輪動(dòng)區(qū)域上的價(jià)值洼地的開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略。

接著，我們來(lái)看看公司的物業(yè)服務(wù)（嘉寶股份），公司的表述是：專(zhuān)注于為住宅、商業(yè)、寫(xiě)字樓、工業(yè)園等業(yè)態(tài)社區(qū)和項(xiàng)目提供專(zhuān)業(yè)、便捷、高效的物業(yè)服務(wù)與物業(yè)增值服務(wù)。目前，嘉寶股份已進(jìn)駐全國(guó)60 余個(gè)城市，在管項(xiàng)目400 余個(gè)，在管理面積約6063 萬(wàn)平方米。

依筆者來(lái)看，物業(yè)服務(wù)這個(gè)行業(yè)還處于高速發(fā)展期，未來(lái)有無(wú)窮大潛力等待釋放。

2018年藍(lán)光發(fā)展旗下的嘉寶股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.99億元，同比增長(zhǎng)43.95%，凈利潤(rùn)2.89億元，同比增長(zhǎng)49%。分別超過(guò)行業(yè)平均17.3和44.0個(gè)百分點(diǎn)，在2018中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)名單中位列第十三位。

從下圖我們也可以看到，嘉寶近年來(lái)也是快速發(fā)展，營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)節(jié)節(jié)高，加上我國(guó)物業(yè)服務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到飽和階段，由此可見(jiàn)其未來(lái)的盈利能力有很強(qiáng)的確定增長(zhǎng)性。公司管理層也表態(tài)：強(qiáng)盈利能力得益于通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)體系實(shí)現(xiàn)了效率、流程及服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，提升服務(wù)水平；運(yùn)用數(shù)字化及自動(dòng)化構(gòu)建全國(guó)遠(yuǎn)程數(shù)據(jù)及視頻監(jiān)控指揮中心，如管理價(jià)值倉(cāng)、ECM系統(tǒng)、單兵智能巡檢系統(tǒng)等，提升服務(wù)效能。

嘉寶股份通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)及外延并購(gòu)（包括國(guó)嘉物業(yè)，杭州綠宇等），從而不斷拓展自身物業(yè)管理規(guī)模，2015-2018年在管面積同比增速為40.78%，實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。2018年年報(bào)顯示，嘉寶股份已進(jìn)駐全國(guó)60余個(gè)城市，在管項(xiàng)目400余個(gè)，在管理面積約6063萬(wàn)平方米，較2017年增長(zhǎng)37.8%。

同時(shí)，公司不斷拓展其他第三方資源，從而減少對(duì)母公司藍(lán)光集團(tuán)的依賴(lài)。截至2018年末，近年來(lái)，嘉寶股份通過(guò)第三方物業(yè)開(kāi)發(fā)商提供的管理面積及收入不斷增加，分別占比55.78%和45.13%。

最后一個(gè)業(yè)務(wù)，就是迪康藥業(yè)。成都迪康藥業(yè)是以制藥為主，藥品及醫(yī)療器械研發(fā)、藥品營(yíng)銷(xiāo)等縱向一體化發(fā)展的企業(yè)。公司擁有藥品及醫(yī)療器械注冊(cè)批件358 個(gè)，共246 個(gè)品種，擁有商標(biāo)196 項(xiàng)、專(zhuān)利26 項(xiàng)、著作權(quán)8項(xiàng)，并與全國(guó)知名高等院校、專(zhuān)業(yè)研發(fā)機(jī)構(gòu)、頂級(jí)行業(yè)專(zhuān)家開(kāi)展全面合作，仿制藥創(chuàng)新藥結(jié)合，不斷提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)能力。成都迪康藥業(yè)OTC業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了全國(guó)化布局，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.1億元，同比 29.6%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.9億元，同比 4.2%。報(bào)告期內(nèi)，分拆H股上市完成股份改制。迪康藥業(yè)打造四級(jí)終端營(yíng)銷(xiāo)模式，實(shí)現(xiàn)全國(guó)布局。但是筆者認(rèn)為這一塊業(yè)務(wù)應(yīng)該以穩(wěn)增長(zhǎng)為主，祈求其替代其他兩項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)基本上是不切實(shí)際的。

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估值分析

投資具體到?jīng)Q策，就一定不能缺少估值的分析，那么，藍(lán)光發(fā)展應(yīng)該怎么對(duì)其進(jìn)行估值才是比較好的呢？因?yàn)槠錁I(yè)務(wù)主要分為3個(gè)，簡(jiǎn)單使用PE,PB對(duì)其進(jìn)行估值并不合理，所以筆者認(rèn)為使用拆分估值法最為合理。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是先給公司旗下的嘉寶股份和迪康藥業(yè)（因?yàn)槟腹究毓杀壤撸疫@兩項(xiàng)業(yè)務(wù)公司有計(jì)劃上市）估值，再使用市值減去兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的估值，對(duì)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行單獨(dú)估值。

首先，我們對(duì)嘉寶股份進(jìn)行估值，上述已經(jīng)說(shuō)過(guò)，近年來(lái)各個(gè)公司的快速增長(zhǎng)無(wú)疑證明了物業(yè)管理的前景極為廣闊，屬于老巴所說(shuō)的長(zhǎng)長(zhǎng)的坡行業(yè)，有一定的穩(wěn)定增長(zhǎng)性。參照現(xiàn)有上市的物業(yè)公司進(jìn)行估值，大多數(shù)在香港上市的公司都維持在15倍到30倍的PE，所以就選擇30倍為樂(lè)觀估計(jì)，22.5倍中樞為中性估計(jì)，15倍下限為保守估計(jì)。按照18年嘉寶股份凈利潤(rùn)為2.89億，客觀認(rèn)為19，20年嘉寶能以25%（歷史數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止，這里保守起見(jiàn)）的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，就可以毛估出其18，19與20年的市值。

同樣的方法，我們可以給迪康藥業(yè)進(jìn)行估值，給與其15%的利潤(rùn)增長(zhǎng)（個(gè)人認(rèn)為是大概率），樂(lè)觀PE25倍，保守PE10倍的大概情況所對(duì)應(yīng)的市值，從而得出其18，19與20年的市值。

對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)有其獨(dú)特的預(yù)售制度，所以其實(shí)20年的利潤(rùn)是建立在18年前后的銷(xiāo)售情況的，也就是肉已經(jīng)切好煮好，只是什么時(shí)候到碗里來(lái)的問(wèn)題。結(jié)合公司的銷(xiāo)售情況，19年實(shí)現(xiàn)結(jié)算營(yíng)業(yè)收入500億左右，2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入700億是大概率事件，給予房地產(chǎn)公司比較平庸的凈利潤(rùn)率8%（這里保守起見(jiàn)，盡管管理層有表態(tài)說(shuō)20年大概率有10%），對(duì)應(yīng)到現(xiàn)在的207億市值，我們可以簡(jiǎn)單清晰的測(cè)算出來(lái)這個(gè)市值下所對(duì)應(yīng)的的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的估值。我們可以看到，盡管是在保守的利潤(rùn)估值下，18年動(dòng)態(tài)PE6.95倍，筆者預(yù)計(jì)19年，20年的前瞻PE只有3.56倍和2.27倍，不可謂不低估了，投資價(jià)值是特別明顯的。

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未來(lái)公司業(yè)務(wù)展望

過(guò)去幾年，從銷(xiāo)售額的角度來(lái)講，公司無(wú)非是處在跑馬圈地的快速擴(kuò)張時(shí)期，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的日益完善，競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致地產(chǎn)公司top100，top50所占份額不斷擴(kuò)大，藍(lán)光發(fā)展也一樣，會(huì)回到穩(wěn)增長(zhǎng)的利潤(rùn)釋放時(shí)期，也就是采摘果實(shí)的時(shí)候，各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)也會(huì)逐漸優(yōu)化，正如公司管理層所說(shuō)，公司定位是中而強(qiáng)，規(guī)模兼顧利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健、持續(xù)、高質(zhì)量的發(fā)展。未來(lái)3年的計(jì)劃是，2019年公司銷(xiāo)售規(guī)模預(yù)估為1100-1200億元，2020年規(guī)模將突破2000億；利潤(rùn)提升是核心，公司將強(qiáng)化資產(chǎn)回報(bào)率，ROE預(yù)計(jì)將超過(guò)20%。

從下圖我們可以看到，公司借殼上市后ROE不斷提升。而推動(dòng)ROE快速提升的并不是主要因?yàn)榻桢X(qián)，即杠桿倍數(shù)提升而拉動(dòng)ROE提升的。而是通過(guò)不斷提高自身的凈利潤(rùn)率帶來(lái)的可持續(xù)性的增長(zhǎng)。

而且，隨著項(xiàng)目的結(jié)算，房地產(chǎn)行業(yè)整體增速放緩，公司在保持穩(wěn)健發(fā)展的同時(shí)，利潤(rùn)釋放時(shí)期的藍(lán)光，筆者相信它以后會(huì)逐步保持或者提高其分紅率，今年近35%的分紅率相比去年15.6%已經(jīng)有較大的提升就是不錯(cuò)的兆頭。

管理層方面，公司進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)方案，即2019年，2020年，公司必須要達(dá)到扣非歸母凈利潤(rùn)33億，50億，如果沒(méi)有達(dá)到，管理層拿不到期權(quán)的。這樣，才使得管理層與中小股東的利益才能走向一致。

拿地策略上，2019年，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)強(qiáng)化新一線、二線及強(qiáng)三線的戰(zhàn)略布局，全年計(jì)劃土地投資總額500億元；公司自有房地產(chǎn)項(xiàng)目計(jì)劃開(kāi)工面積1800萬(wàn)平方米，竣工面積400萬(wàn)平方米。

同時(shí)，管理層在問(wèn)答環(huán)節(jié)有提到：公司預(yù)計(jì)2019年土地市場(chǎng)較為平穩(wěn)，長(zhǎng)效機(jī)制將建立；2019年公司投資預(yù)算約400-500億，預(yù)計(jì)帶來(lái)2000-2400億貨值儲(chǔ)備，布局主要在新一線、二線及強(qiáng)三線，弱三線和四線的布局將適當(dāng)減少。公司提出了剛性匹配原則，在高權(quán)益的前提下，投資戰(zhàn)略實(shí)行5高：高杠桿、高收益、高IRR、高周轉(zhuǎn)、高度風(fēng)險(xiǎn)控制。相對(duì)于這個(gè)體量的藍(lán)光，這樣的拿地側(cè)率與數(shù)量是剛好與之成長(zhǎng)速度相匹配的，也是公司在實(shí)現(xiàn)高成長(zhǎng)到中低成長(zhǎng)階段的必經(jīng)之路。