隨后美國股指期貨跳水，本來漲得好好的A股也翻綠。

這究竟是怎么一回事？在這家曾成功預(yù)測(cè)2008年金融危機(jī)的全球最大對(duì)沖基金身上，究竟發(fā)生了什么，為什么會(huì)出現(xiàn)這些傳言？

來 源丨21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道（ID：jjbd21；記者：李維）、中國基金報(bào)（ID：chinafundnews；記者：房佩燕）、富途證券

3月18日午后，美股股指期貨大幅跳水。

A股市場(chǎng)也風(fēng)云突變，三大股指均從日內(nèi)高位連續(xù)殺跌，并均以全天最低點(diǎn)收盤，收盤跌幅全部超過1.5%。

其他亞太市場(chǎng)也大面積受挫。

橋水爆倉的傳言四起

在各大主流外媒尚未發(fā)聲的背景下，一條有關(guān)“橋水爆倉”的信息在機(jī)構(gòu)市場(chǎng)間瘋狂流傳。

主要傳的是一段對(duì)話：“知情人士”稱虧損主要是股市多頭倉位和國債空頭倉位所致。

還有稱爆倉的原因是來自于沙特的大額贖回；或者沙特持有大量的美股空單。

此外，也有分析稱，主因在于疫情發(fā)酵導(dǎo)致黃金、股票、債券、商品的邏輯出現(xiàn)驚人逆轉(zhuǎn)。

多位分析師質(zhì)疑真實(shí)性

截至目前，并沒有任何權(quán)威消息能夠證實(shí)這一傳聞，而有不少海外機(jī)構(gòu)人士指出，這一傳聞并不可信。

據(jù)中國基金報(bào)報(bào)道，橋水基金中國區(qū)總裁王沿直言：假的，今天所有的傳言都是假的。

此外，也有分析師對(duì)于橋水爆倉的真實(shí)性提出了質(zhì)疑：

橋水業(yè)績流出：最多跌了21%

損失在可承受范圍里

隨后，一份橋水的3月18日的每日觀察也外流，這份觀察中，還披露了橋水期間基金今年截至3月18日的表現(xiàn)：

All Weather (10%波動(dòng)率)下跌約12%。

All Weather (12%波動(dòng)率)下降了約14%。

All Weather China RMB已經(jīng)下跌了約9%。

Pure Alpha (12%的波動(dòng)率)下跌了約14%。

Pure Alpha (18%波動(dòng)率)下跌了約21%。

Pure Alpha Major Markets (14%的波動(dòng)率)下跌了約7%。

Pure Alpha Major Markets (21%的波動(dòng)率)下跌了約11%。

Optimal portfolio (10%的波動(dòng)性)下跌了約18%。

采用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的全天候基金跌了9%-14%不等，完全對(duì)沖的中性策略跌了7%-21%不等。

橋水解釋道，“新型冠狀病毒是一種迅速蔓延并在最糟糕的時(shí)刻襲擊我們的流行病，因?yàn)槲覀儌}位向長期傾斜，以便我們能夠利用金融/經(jīng)濟(jì)體系的流動(dòng)性，利率水平相比其它資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率偏低，以及沒有經(jīng)濟(jì)下滑的即刻跡象(雖然我們確實(shí)擔(dān)心經(jīng)濟(jì)低迷會(huì)是什么樣子，因?yàn)榇嬖谪?cái)富、政治和地緣政治差距和沖突，使得央行在此期間缺乏刺激經(jīng)濟(jì)的能力)?！?/p>

橋水表示，“這種回撤程度以前也發(fā)生過，而且每次凈值也都回來了。與過去一樣，我們一直維持著流動(dòng)性，這次損失在可承受范圍里?！?img title="橋水基金爆倉【會(huì)是第二個(gè)雷曼嗎】(圖7)" alt="橋水基金爆倉【會(huì)是第二個(gè)雷曼嗎】(圖7)" style="max-width:100%!important;height:auto!important;" src="https://p3-sign.toutiaoimg.com/large/pgc-image/Rtbc9pt7pq77R9?_iz=31825&from=article.detail&x-expires=1704422692&x-signature=4MY/OXbuEKDPjdhKxyy6aXl1SNs%3D" />

圖片來源：市值風(fēng)云

而最差21%虧損的業(yè)績，其實(shí)也跑贏了全球不少重要指數(shù)。

橋水已建立150億美元空頭頭寸

但多國禁止賣空

breakoutpoint官網(wǎng)顯示，3月14日，橋水基金已建立140億歐元（約合美元150億美元，1081億元人民幣）空頭頭寸，押注歐洲公司股票因疫情而持續(xù)暴跌。

據(jù)悉，橋水本周披露了43家歐洲公司的巨額空頭，主要押注法國，德國，荷蘭，西班牙和意大利的大型公司。

breakoutpoint估計(jì)，截至上周五收市價(jià)和現(xiàn)有數(shù)據(jù)為止，這些空頭頭寸已累積超過140億歐元。媒體報(bào)道說，布里奇沃特的Pure Alpha Fund II今年下跌了約20％。

橋水做空公司中，法國最多有16家，持倉48億歐元，其次是德國有12家，倉位44億歐元，荷蘭和西班牙各有5家，倉位分別為28億美元和13億歐元，意大利3家，倉位8億歐元。

這些國家都是疫情較為嚴(yán)重的歐洲國家。

這些大空頭中有7個(gè)的估計(jì)價(jià)值超過5億歐元，其中最大的兩個(gè)空頭接近10億歐元大關(guān)：

不過，近日在多國股市輪番熔斷之后，全球各國紛紛發(fā)布股票賣空禁令，法國、意大利、西班牙和比利時(shí)四國也作出此宣布。

創(chuàng)始人達(dá)利歐低估病毒的威脅

橋水的策略主要分為兩類：

一類是純阿爾法策略，在追求穩(wěn)健中性的前提下追求主動(dòng)出擊的收益。

另一類是全天候策略，又被稱為風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略，為了適應(yīng)在更長的市場(chǎng)周期中控制風(fēng)險(xiǎn)。

而在海外市場(chǎng)的震蕩下，橋水的一系列產(chǎn)品的確出現(xiàn)了密集的反饋。

例如宏觀純阿爾法策略基金的其中一只子基今年以來虧損已經(jīng)達(dá)到了21%。

如此來看，先前一段時(shí)間坊間盛傳橋水耗資15億元建倉的3月份看跌期權(quán)并沒有起到什么作用——畢竟那只是為了對(duì)沖頭寸。

事實(shí)上，橋水純阿爾法旗下的兩個(gè)子產(chǎn)品去年就已經(jīng)出現(xiàn)了比較大的回撤，這主要和橋水掌門人達(dá)利歐的多空判斷失誤有關(guān)。

（橋水基金的創(chuàng)始人雷伊·達(dá)利歐）

還在2019年，達(dá)利歐的觀點(diǎn)偏向保守，但卻在今年1月份明確翻多，并多次公開表示橋水的配置盤中沒有凈空頭的位置，甚至喊出了“現(xiàn)金是垃圾”的宣言，作為首席投資管的鮑勃-普林斯也曾認(rèn)為，在低利率的背景下，“繁榮-周期”的理論正在宣告總結(jié)。

更關(guān)鍵的是，達(dá)利歐低估了病毒的威脅，在《每日觀察》中，達(dá)利歐說道，雖然公司從1月份就開始跟蹤冠狀病毒影響， 但最終未將其納入考量因素，原因是“沒有更多關(guān)于病毒的知識(shí)?！?/p>

達(dá)利歐談新冠肺炎：市場(chǎng)可能過多關(guān)注疫情對(duì)企業(yè)營收的暫時(shí)沖擊

橋水投資公司董事長兼 CEO 瑞?達(dá)利歐（Ray Dalio ）于3月3日在Linkedin 上發(fā)表文章《MY Thoughts About the Coronavirus》（《我對(duì)新冠病毒的思考》）。

他強(qiáng)調(diào)，他不喜歡在他覺得自己沒有很大優(yōu)勢(shì)的事情上下注，不喜歡壓重注在任何單一事件上，在面對(duì)巨大的不確定時(shí)，相對(duì)于押注，他寧愿尋求如何保持中立。這同樣適用于冠狀病毒。

文章中指出，降息和提高流動(dòng)性不會(huì)導(dǎo)致任何實(shí)質(zhì)性的購買和活動(dòng)增加：在歐洲和日本，貨幣政策實(shí)際上已經(jīng)耗盡，所以很難想象純粹的貨幣政策將如何發(fā)揮作用。在所有國家，不要指望進(jìn)一步的刺激來自于降息，這是因?yàn)榻迪⒌拇蟛糠挚臻g已經(jīng)在國債利率下行中消耗掉了。

文章中，達(dá)利歐通過病毒、經(jīng)濟(jì)影響和市場(chǎng)影響三個(gè)方面闡述了自己的觀點(diǎn)。

在談?wù)摬《緯r(shí)，他指出，此次病毒極有可能導(dǎo)致一場(chǎng)無法控制的全球衛(wèi)生危機(jī)?？刂撇《韭樱枰I(lǐng)導(dǎo)人們?cè)诓《炯铀賯鞑デ把杆偾矣行У亻_啟“社會(huì)距離”（social distancing）模式，并在疫情下滑時(shí)迅速撤回這一模式。

他認(rèn)為，中國將會(huì)在這些方面做得很好，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將稍不足一些，而那些比上述國家在這些方面更弱的國家則會(huì)更危險(xiǎn)。

在談?wù)摻?jīng)濟(jì)影響時(shí)，達(dá)利歐的觀點(diǎn)是，采取措施控制病毒傳播可能會(huì)有短期沖擊，但不會(huì)造成重大的持續(xù)影響。不過他也表示，仍需考慮當(dāng)前政治和社會(huì)不穩(wěn)定因素這一變量。

在談?wù)撌袌?chǎng)影響時(shí)，達(dá)利歐指出，那些杠桿企業(yè)受到的沖擊可能是巨大的。此外，市場(chǎng)可能無法區(qū)分哪些企業(yè)能夠承受暫時(shí)性的沖擊，還有可能過多關(guān)注疫情對(duì)企業(yè)營收的暫時(shí)沖擊，并低估信貸的影響。

然而，伴隨新型冠狀病毒和石油黑天鵝的雙面夾擊，橋水的判斷遭遇了了慘痛的市場(chǎng)教訓(xùn)。

可見，做錯(cuò)了方向，可能是橋水純阿爾法策略出大比例回撤的原因之一。

“全天候”策略遭遇尾部風(fēng)險(xiǎn)

圖片來源 /視覺中國

在純阿爾法策略出現(xiàn)深度浮虧的同時(shí)，出現(xiàn)在橋水身上的爆倉傳聞，則和其全天候策略遭遇了尾部風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。

所謂全天候策略，要求倉位在配置過程中追求風(fēng)險(xiǎn)的等價(jià)，舉例來說，在一個(gè)真空假設(shè)中，如果倉位中的股票、債券各占一半，但通常股票風(fēng)險(xiǎn)高而債券風(fēng)險(xiǎn)低，那么如果追求風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)，此時(shí)可以通過加杠桿的方式將債券的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)到與股票同樣的水平。

在金融市場(chǎng)中，股票、債券、商品、貴金屬等許多資產(chǎn)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，例如股票市場(chǎng)出現(xiàn)下跌時(shí)，國債市場(chǎng)往往會(huì)走高，那么通過風(fēng)險(xiǎn)的平價(jià)處理，能夠在對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)追求更高的超額收益。

通常來說，這種策略具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，其意義與其名稱“全天候”的含義相一致。

可問題來了，實(shí)踐操作過程中，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷往往是一件復(fù)雜的事情，而橋水和采取同樣策略的機(jī)構(gòu)更擅長以“波動(dòng)率”來解釋風(fēng)險(xiǎn)。

換句話說，波動(dòng)率越大、風(fēng)險(xiǎn)也就越大，反映到風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的操作中，那就是要賣出波動(dòng)率大的資產(chǎn)，而買入波動(dòng)率小的資產(chǎn)。

然而在當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境中，全天候策略如此方法論的BUG出現(xiàn)了。

伴隨疫情的擴(kuò)散和原油價(jià)格的雪崩，美股、黃金、商品甚至階段性的美債都在發(fā)生劇烈波動(dòng)，按照“波動(dòng)率越大，越要賣出”的邏輯，全天候策略對(duì)美股進(jìn)行了大清洗式的拋售，緊接著原油、黃金、美債等資產(chǎn)也無一幸免。

關(guān)鍵問題在于，做多低波動(dòng)率資產(chǎn)的時(shí)候，為了滿足風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)要求，持倉部分是加了杠桿的，當(dāng)國債價(jià)格都遭遇承壓時(shí)，回購市場(chǎng)的緊張程度必然會(huì)直線上升。

圖片來源 / 圖蟲創(chuàng)意

事實(shí)上，如果全市場(chǎng)只有橋水一只基金采用這種策略，可能也會(huì)相安無事，然而近年來國際市場(chǎng)中越來越多的，當(dāng)類似的策略在黑天鵝起舞的單邊行情中采取相同的動(dòng)作時(shí)，踩踏就會(huì)不可避免的發(fā)生了——全天候策略超載了。

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)短期市場(chǎng)的流動(dòng)性供給是及時(shí)的，0利率的環(huán)境里，美國的各大機(jī)構(gòu)們并不吝嗇，但在對(duì)沖基金們的凈值回撤面前，商業(yè)銀行正在用腳投票遠(yuǎn)離這些高杠桿產(chǎn)品戶，金主們并非不信任用來回購融資的抵押品，只是他們對(duì)交易對(duì)手方心存芥蒂。類似的信用分層，在我國2019年非銀市場(chǎng)中也一度出現(xiàn)，彼時(shí)大量結(jié)構(gòu)化專戶存在高杠桿 自購融資的情況，導(dǎo)致非銀機(jī)構(gòu)信用的急劇萎縮，最終在監(jiān)管者的指導(dǎo)下，由大型銀行輸血、頭部券商出力的方式緩解了這場(chǎng)短期的流動(dòng)性問題。

雖然“橋水”爆倉的信息目前不靠譜，但市場(chǎng)需要對(duì)對(duì)沖基金杠桿的連鎖變化有所警惕，這是因?yàn)椴忍さ木瘓?bào)并沒有就此解除。不排除在必要時(shí)刻，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)采取相應(yīng)的流動(dòng)性支持措施，可一旦對(duì)對(duì)沖基金們進(jìn)行救濟(jì)，又有可能將高企的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榈赖嘛L(fēng)險(xiǎn)。

那么，橋水會(huì)是第二個(gè)雷曼嗎？

橋水傳聞發(fā)生后，還有人將這件事在美股市場(chǎng)可能引發(fā)的連鎖反應(yīng)，與當(dāng)年雷曼危機(jī)相提并論。

首先橋水爆倉的訊息，目前來看并不可靠。退一萬步說，即便橋水的部分產(chǎn)品出現(xiàn)流動(dòng)性問題，其帶來的連鎖反應(yīng)也相對(duì)可控。

這是因?yàn)?，橋水只是一家輕資產(chǎn)運(yùn)營的對(duì)沖基金管理人，橋水通常不需要在投管業(yè)務(wù)中投入自有資金，其面對(duì)的更多是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一旦虧損加劇，面對(duì)的問題最多是客戶流失；而12年前倒閉的雷曼兄弟則是一家投資銀行，其深度參與并自持了大量的MBS，最終因資不抵債成為推到華爾街一眾金融機(jī)構(gòu)的多米諾骨牌。

相比之下，橋水的產(chǎn)品是客戶資產(chǎn)，杠桿比例具有一定的風(fēng)控限制，而雷曼兄弟則是自有資金，高杠桿疊加有毒資產(chǎn)最終將金融市場(chǎng)的外部性積聚放大，畢竟金融機(jī)構(gòu)是會(huì)破產(chǎn)清算的，但產(chǎn)品最多只能清盤。將橋水的產(chǎn)品危機(jī)與雷曼兄弟的轟然倒塌放在一起比較，是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

但即便如此，美股市場(chǎng)以及美國經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)并沒有消除。

記住索羅斯的話，“與其把股價(jià)波動(dòng)比作來回?fù)u擺的鐘擺，不如形容為飛出去的鐵錘”。

一方面，近年來量化投資、被動(dòng)投資、養(yǎng)老金的反復(fù)堆砌，成為了美股不斷上漲的動(dòng)力來源，這個(gè)趨勢(shì)一旦調(diào)頭，大量的被動(dòng)贖回和買盤的發(fā)生，有可能引發(fā)負(fù)反饋環(huán)的加強(qiáng)，另一方面，美政府提出的萬億刺激舉措以及商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制，在緩解短期流動(dòng)性的同時(shí)，也更多指向了針對(duì)基本面的維穩(wěn)，這說明美國的經(jīng)濟(jì)問題正在引發(fā)官方的擔(dān)憂。

同樣需要注意的是，在這種不確定性因素增加的背景下，也要警惕“A股能夠走出獨(dú)立行情”這種信念的蔓延，在全球性危機(jī)的假設(shè)下，處于不斷國際化進(jìn)程中的A股市場(chǎng)并非一座孤島，對(duì)海外市場(chǎng)的一切變化，投資者應(yīng)當(dāng)保持足夠的警惕。

關(guān)于橋水基金：曾成功預(yù)測(cè)08年金融危機(jī)的全球最大對(duì)沖基金

作為全球最大的對(duì)沖基金，橋水基金成立于1975年，目前管理資金量超過了1600億美元，被《福布斯》列為美國第五位的頂級(jí)私營公司。同時(shí)，橋水為其客戶創(chuàng)造了巨大財(cái)富，遠(yuǎn)高于其他任何對(duì)沖基金。

在基金圈，達(dá)利歐（RayDalio）和他的橋水基金（Bridgewater）堪稱典范，被不少投資人所推崇。近幾十年來，達(dá)里奧多次奇跡般地成功預(yù)測(cè)出全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的巨大變動(dòng)，最著名的一次，就是成功預(yù)測(cè)了2008年的金融危機(jī)。

在近年來， 橋水積極做多中國資產(chǎn)。

根據(jù)最新披露的2019年四季度持倉報(bào)告，橋水對(duì)安碩中國大盤ETF的持倉市值從去年三季度末的3420.8萬美元增加至4103.9萬美元，持倉增加8.11萬份；對(duì)安碩MSCI中國ETF的持倉市值從3380萬美元增至4222.2萬美元；持倉增加5.61萬份。

橋水基金前十大重倉股（圖片來源 ：富途證券）

而從去年開始，達(dá)利歐便直言對(duì)世界經(jīng)濟(jì)并不看好。2019年4月，橋水對(duì)美股發(fā)出最新警告：上市公司無法維持盈利水平，股價(jià)可能因此大跌。

2019年10月，在IMF年度會(huì)議上，達(dá)利歐再次對(duì)全球經(jīng)濟(jì)大蕭條提出了預(yù)警，并強(qiáng)調(diào)央行現(xiàn)在行動(dòng)已為時(shí)過晚。

2019年11月達(dá)利歐在領(lǐng)英上發(fā)表了名為《全世界變得瘋狂，體系遭到破壞》（The World Has Gone Mad and the System Is Broken）的文章，主要說到了三點(diǎn)：

一是央行想要刺激經(jīng)濟(jì)，投資者卻拿著大量資金去投資，不消費(fèi)：為了刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和提高通脹，央行大量購買金融資產(chǎn)，投資者手中的可用資金因此增多。但他們卻并沒有如央行所愿用這些錢去消費(fèi)，而是拿去投資。這樣一來，金融資產(chǎn)的價(jià)格節(jié)節(jié)攀升，但未來的預(yù)期回報(bào)卻不斷下滑，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長和通脹依舊疲軟。這樣的情況不僅在債市出現(xiàn)，在股市、私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資者中也是這樣的。

二是政府巨額且必定還會(huì)不斷增加的財(cái)政赤字也在拉響警報(bào)：這意味著政府需要賣出更多的債券，多到根本無法被吸收，除非壓低利率。這樣一來，一旦利率再度上升，那市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)將遭受致命打擊。而購買國債和填補(bǔ)赤字的錢基本都是從央行那里來的，它們會(huì)用新印出來的前購買債券，在這種風(fēng)氣下，健全的金融被拋在一邊，而且這種情況還會(huì)繼續(xù)，尤其會(huì)在美國，歐洲和日本等儲(chǔ)備貨幣國家蔓延。

三是財(cái)富差距加?。簩?duì)于既有錢又有信譽(yù)的人來說，資金唾手可得，而那些沒錢沒信譽(yù)的人要融資則極其艱難，這更加劇了財(cái)富、機(jī)會(huì)和政治差距。此外，科技發(fā)展也會(huì)進(jìn)一步加劇這種差距。

達(dá)利歐表示，這種情況不可持續(xù)，肯定不能再像2008年以來那樣被忽略或者拖延，這就是為什么他認(rèn)為世界將迎來一場(chǎng)重大范式轉(zhuǎn)變。

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